Cantidad y calidad del peso argentino

Por: Oscar Grau

Publicado originalmente el 5 de mayo de 2025 en https://www.unz.com/article/quantity-and-quality-of-the-argentine-peso/

Durante décadas, la moneda de Argentina ha fracasado notablemente en mantener su poder adquisitivo futuro en comparación con otras monedas. Esto incluye devaluaciones recurrentes, hiperinflaciones y períodos de rechazo sistemático por parte de los argentinos, que prefieren el dólar para ahorrar y calcular. Tanto es así que cuando Javier Milei se convirtió en presidente en diciembre de 2023, encontró una moneda —el peso— mantenida con vida mediante las leyes de curso legal y las regulaciones contra el dólar. Básicamente, solo había demanda de cambio de pesos, pero ninguna o muy poca demanda de pesos para mantener el poder adquisitivo.

En septiembre de 2024, los economistas Philipp Bagus y Bernardo Ferrero (B&F) defendieron a Milei de las críticas y argumentaron lo siguiente:

«Lo que Grau ignora es que la inflación de precios fue calmada como resultado de dos fenómenos entrelazados: la lenta pero constante disminución de las vías de emisión monetaria y el aumento en la calidad del régimen monetario».

Aquí, los defensores de Milei serán puestos a prueba.

La cantidad del dinero

B&F discutieron la expansión de la base monetaria durante los cuatro años de Alberto Fernández (predecesor de Milei), y destacaron la expansión de su último año. Sin embargo, Milei ya había superado la expansión de Fernández para septiembre de 2024. La base monetaria oficial (M0) había aumentado un 133,1%, y observando el primer año de Milei, el aumento fue del 209,1%, lo cual es mucho mayor que el último año de Fernández (84,8%). Por lo tanto, más allá del cese del financiamiento al Tesoro, no hubo una «disminución constante».

No obstante, según B&F, al lograr el superávit fiscal y declarar la eliminación de los déficits no negociable, Milei estableció un ancla monetaria «firme». Aun así, aunque las expectativas inflacionarias se redujeron significativamente, esta ancla está vinculada únicamente a detener la monetización de los déficits mediante la impresión de pesos. Y, sin embargo, también argumentaron que las medidas de austeridad anclaron la oferta monetaria futura e impulsaron rápidamente la demanda de dinero.

Es cierto que dejar de financiar al Tesoro con pesos nuevos eliminó uno de los medios para que el nuevo dinero ingresara rápidamente al mercado a través del gasto público y, por ende, afectara los precios. Y la reducción general del gasto también ayudó en este sentido. Pero dejando de lado el hecho de que las cifras de inflación de precios se elaboran a partir de una selección arbitraria de artículos elegidos por una agencia gubernamental, B&F no tuvieron en cuenta varios factores cruciales que explican cómo la inflación de precios pudo desacelerarse mientras la impresión de dinero y la demanda de dinero aumentaban al mismo tiempo:

a) Con la devaluación inicial del 54% y la eliminación de los subsidios al transporte y la energía, así como de diversos controles de precios, la demanda de dinero (demanda de pesos) estaba destinada a aumentar debido a las leyes de curso legal y la necesidad de hacer frente al creciente costo de vida. El número de personas que vendían sus dólares ahorrados por pesos para llegar a fin de mes aumentó drásticamente.

b) Además del pago de impuestos en pesos, los controles de cambio y de capital —que obstaculizan la demanda de dólares— favorecieron aún más la demanda de pesos, porque la gente continuó demandando dinero de todos modos.

c) La entrada de nuevos dólares al sistema bancario con el programa de blanqueo de capitales ayudó al banco central (BCRA) a hacer frente a la demanda de dólares en el mercado cambiario. Dado que la mitad de estos depósitos van al BCRA, esto ayudó a controlar el precio del dólar.

d) Los nuevos pesos que ingresaban a los bancos comerciales, como los provenientes de las operaciones del BCRA, no siempre se destinaban directamente a la compra de bienes y servicios ni afectaban rápidamente los precios. Pero indudablemente ayudaron a la expansión del crédito.

e) El argumento de que los controles cambiarios no podían ser un factor causal significativo porque ya existían cuando llegó Milei es erróneo. Como el crédito privado estaba prácticamente muerto y las estrategias financieras eran poco atractivas antes de Milei, los controles cambiarios se convirtieron en un factor significativo para la demanda de dinero una vez que las expectativas inflacionarias bajaron, el crédito privado revivió y el papel del sistema bancario de reserva fraccionaria volvió a la escena. Esto, junto con la expansión crediticia, hizo que las oportunidades de inversión en la tasa de interés en pesos y el precio oficial del dólar fueran muy favorables para ciertos grupos, ya que asumieron que el tipo de cambio se mantendría estable y la tasa de interés en pesos superaría la tasa de devaluación del peso (fijada por el BCRA). Por lo tanto, le siguió una gran demanda de pesos para estrategias financieras facilitadas por la política monetaria, incluyendo un repunte en el mercado de títulos públicos, mientras el BCRA continuaba satisfaciendo la demanda de dólares. Esto asegura que grandes cantidades de pesos permanezcan dentro del sistema financiero por un buen tiempo sin ingresar al mercado de bienes y servicios.

La calidad del dinero

B&F indicaron que la calidad del régimen monetario mejoró al reestructurar el balance del BCRA, respaldando una mayor parte de la base monetaria con reservas en dólares. Sin embargo, esto apenas importa para la demanda de pesos de la mayoría de las personas, mientras que es fundamental para los acreedores públicos y los inversores financieros, especialmente porque el BCRA es el mayor proveedor de dólares y los títulos públicos también se emiten en dólares. Pero decir que estas y otras medidas fueron responsables de reducir tanto la inflación de precios como las tasas de interés es ignorar los factores anteriores, así como el hecho de que las tasas de interés más bajas inducidas por la banca central se establecen primero para fomentar la expansión crediticia y, por ende, la demanda de dinero. Y, de hecho, cinco de los seis recortes de tasas de interés hasta septiembre de 2024 tuvieron lugar en apenas dos meses, entre marzo y mayo.

Además, B&F se hicieron eco de algo que terminó siendo otro mito más de la propaganda gubernamental, al informar que ya no se permitiría el crecimiento de la base monetaria, «mejorando» así aún más la calidad del régimen monetario. Por supuesto, esto no sucedió, y el propio Milei reconoció más tarde que no habían estado retirando todos los pesos emitidos para la compra de dólares.

Por otro lado, profundizando en el artículo académico de Bagus sobre la calidad del dinero, es importante la forma en que se espera que cambie la cantidad de dinero; por lo que el cese del financiamiento al Tesoro aumentó la calidad del peso. Sin embargo, si el marco institucional de un banco central es relevante, el del BCRA esencialmente no había cambiado. Adicionalmente, dado que el marco institucional de la moneda determina la calidad del dinero, los efectos de medidas específicas sobre la moneda y su uso también son relevantes. En Argentina, algunas medidas mejoran la calidad del peso para ciertos individuos al ofrecerles ventajas muy especiales derivadas de su uso. Así, el gobierno también puede impulsar diferentes valoraciones sobre la calidad del dinero entre las personas. En consecuencia, cuantas menos regulaciones monetarias y arbitrariedades haya, más personas se beneficiarán de las medidas que aumentan la calidad del dinero. Y si un banco central formalmente «independiente» mejora la calidad de la moneda, este tampoco es el caso del BCRA, dado que el propio Milei ha afirmado estar directamente involucrado en la fijación de la devaluación inicial.

Asimismo, Bagus argumenta que los estatutos del banco central pueden limitar en cierta medida el aumento potencial de la oferta monetaria, y que sus mandatos juegan un papel en la forma en que se espera que aumente la cantidad de dinero, afectando así la calidad del mismo. No obstante, tal como estaban las cosas, especialmente antes de la reducción de los controles de cambio y de capital implementada en abril de 2025, los mandatos del BCRA fracasaron a la hora de asegurar límites o expectativas claras para el aumento potencial de la oferta monetaria. El BCRA intervino en el mercado cambiario, comprando y vendiendo dólares regularmente. Pero dado que el endeudamiento y los superávits son limitados, se volvió imposible dejar de imprimir nuevos pesos por completo para las compras de dólares, debido a la necesidad de equilibrar el mercado cambiario de acuerdo con los compromisos del gobierno y los objetivos de tipo de cambio. Mientras tanto, los tipos de cambio oficiales sobrevaluaban el peso, y los importadores y exportadores se veían obligados a cambiar su dinero con el BCRA. Y como el gobierno quería equilibrar la oferta de dólares en el mercado cambiario amplio, los exportadores, por ejemplo, eran obligados a vender el 20% de sus dólares en el mercado paralelo.

Bagus también señala que la ideología del presidente del banco central y de su personal influye en la calidad del dinero. Pero con un equipo económico formado por personas de administraciones anteriores, incluyendo a los responsables de los problemas que heredó Milei, ¿cómo se pueden esperar grandes mejoras en la política monetaria? En el pasado, el propio Milei acusó a su actual ministro de economía de gastar irresponsablemente 15.000 millones de dólares en reservas, causando así un desastre en el BCRA en 2017.

Además, poco antes de las elecciones, Milei aconsejó no hacer depósitos a plazo fijo en pesos y dijo que el peso no valía ni excremento, ya que era impreso por políticos que, en palabras de Milei, no servían ni para abono. De hecho, muchos argentinos esperaban una rápida dolarización, y es seguro decir que el propio Milei indujo una corrida cambiaria y un aumento en el precio del dólar en el mercado informal cerca de su asunción. Por lo tanto, si los comentarios de los políticos pueden alterar inmediatamente la calidad del dinero, a menos que la calidad de los políticos argentinos haya cambiado mucho para septiembre de 2024 (algo que ni el propio gabinete de Milei puede demostrar), resulta injustificado afirmar que la calidad del régimen monetario ha mejorado significativamente. Mucho menos cuando el hombre que se convirtió en presidente del país contribuyó a empeorar la calidad del peso antes de ganar las elecciones.

Deuda pública y banca central

La banca central y la deuda pública explican por qué los superávits de Milei no han evitado la emisión de pesos y títulos públicos. Por un lado, las operaciones de mercado abierto de un banco central son transacciones extrapresupuestarias que afectan la oferta monetaria. Por otro lado, a falta de un repudio de la deuda, la deuda pública acumulada no desaparece con una nueva administración gubernamental, y los títulos públicos no requieren de déficits actuales para continuar. Y por encima de todo lo demás, las élites bancarias y políticas tienen incentivos para mantener tanto la banca central como la deuda pública.

Pero también es cierto que los superávits no son necesariamente mejores que los déficits, ya que tanto el gasto público total como los ingresos públicos totales deben considerarse al determinar el impacto de los asuntos fiscales en la economía. Y los superávits utilizados para pagar deudas en manos de bancos comerciales no conducirán a una contracción del crédito ni a la corrección de los desajustes causados por la inflación crediticia, sino a más inflación crediticia y desajustes.

Conclusión

La inflación monetaria no determina inmediatamente la inflación de precios, pero conduce intrínsecamente a ella, porque los precios serán más altos de lo que habrían sido sin el aumento de la oferta monetaria. De hecho, la inflación de precios nunca cesó bajo el mandato de Milei, a pesar que disminuyó. Sin embargo, algo más importante que el impacto de la inflación monetaria en el aumento de los precios es el daño causado al proceso de generación de riqueza. Porque desencadena un intercambio de nada por algo y distorsiona la estructura de precios y de producción, desviando así la riqueza de los generadores de riqueza hacia los no generadores. Y aunque el aumento en la demanda de dinero compensó parcialmente los efectos de la inflación monetaria y crediticia sobre la inflación de precios, el nuevo dinero —ya sea en medios fiduciarios o no— no se distribuyó equitativamente entre todos, sino que fue a parar a ciertas personas. En consecuencia, hubo importantes beneficiarios netos de la política monetaria de Milei a expensas de muchas más personas.

Si bien B&F dedicaron un espacio considerable a discutir los problemas causados por las administraciones gubernamentales que precedieron a Milei, el hecho de que una administración anterior fuera responsable de implementar ciertas políticas no absuelve a Milei de la culpa por mantenerlas durante tanto tiempo. De lo contrario, el pasado puede convertirse en una excusa eterna para defender a cualquier administración o, peor aún, para ser parte de un esfuerzo de propaganda en el encubrimiento intelectual del poder político. Sin embargo, aunque ha mejorado recientemente, la política monetaria de Milei ha sido un ejemplo de una notable política monetaria de planificación centralizada. Ya sea en materia de tipo de cambio, oferta monetaria o deuda pública, las políticas aplicadas hasta ahora no tienen prácticamente nada que ver con los postulados de dinero libre y sólido de la escuela austriaca de economía, de la que derivan las convicciones ideológicas y la experiencia académica de B&F.

Por lo tanto, uno habría esperado que B&F lograran ver a través de la propaganda gubernamental y no cometieran tantos errores al evaluar la política monetaria de Milei, especialmente en el caso de un especialista monetario como Bagus. Pero tanto empírica como teóricamente, B&F fracasaron a la hora de proporcionar una explicación correcta de los asuntos monetarios de Argentina. Y a la luz del propio trabajo académico de Bagus, la mejora en la calidad del régimen monetario fue claramente menos significativa de lo que argumentaron los defensores de Milei.